בועת AI? למה אסטרטגיה לאומית צריכה לחשוב גם על היום שאחרי הגאות

זה אינו מאמר נבואי. זה מאמר על ניהול סיכונים ואופציות אסטרטגיות תחת אי ודאות.

רוב אסטרטגיות ה-AI הלאומיות מתארות מסלול כמעט ליניארי: המדינה משקיעה במחשוב, בנתונים ובכוח אדם. היכולות משתפרות, השימוש מתרחב ולבסוף מגיעה הצמיחה.

זהו מסלול הגיוני לתכנון, אך הוא אינו המסלול היחיד האפשרי.

מהפכות טכנולוגיות אינן תמיד מתקדמות בקו ישר. לעיתים ההבטחה מושכת השקעות בקצב מהיר יותר מהיכולת של המשק להפיק מהטכנולוגיה הכנסות ופריון. חברות מוקמות, תשתיות נבנות והערכות השווי של החברות עולות.

אחר כך מגיע התיקון. הערכות השווי יורדות, חלק מהחברות נעלמות, משקיעים מפסידים והענף מתכנס. כאשר התיקון חד ומגיע לאחר תקופה של עליות חריגות, נהוג לתאר אותו כ"התפוצצות הבועה".

זאת אפשרות שצריך להכניס לדיון על אסטרטגיית AI לאומית. לא מפני שאנחנו יודעים שקיימת כיום בועת AI, ובוודאי לא מפני שאפשר לחזות מתי היא תתפוצץ. הסיבה לכך פשוטה יותר. אם הדפוס הזה הופיע במהפכות טכנולוגיות קודמות, כדאי לבחון מה מדינה יכולה לעשות כדי לרכך את השפעתו של תיקון אפשרי ולשמור על היכולות שיאפשרו לה להשתלב בגל הצמיחה הבא מעמדה טובה יותר.

כיצד טכנולוגיה טובה יכולה לייצר גם בועה

בתחילת גל טכנולוגי קשה לדעת מה יהיה גודל השוק, כמה מהר ארגונים יאמצו את הטכנולוגיה ומי מהחברות יצליח להפוך יכולת טכנית לעסק רווחי. לכן משקיעים אינם מתמחרים רק את ההכנסות שקיימות היום. הם מתמחרים גם את האפשרות להכנסות גדולות בעתיד.

כשההצלחות הראשונות מגיעות, הציפיות עולות. עוד כסף נכנס, יותר חברות מוקמות ויותר תשתיות נבנות. ההשקעה מגדילה את היכולת של הטכנולוגיה ומחזקת את התחושה שהצמיחה תימשך. בשלב הזה קשה לדעת איזה חלק מהעלייה משקף ערך חדש ואיזה חלק משקף ציפיות שהקדימו את המציאות.

עם הזמן, הפער בין הציפיות למציאות מתחיל להתברר. האימוץ מתקדם לאט מהצפוי, התחרות שוחקת את הרווחים, ורק מעט חברות מצליחות להפוך את היכולת הטכנולוגית להכנסות. התוצאה יכולה להיות ירידות חדות בשוק, סגירת חברות וצמצום ההשקעות. אבל התיקון אינו מוחק בהכרח את כל מה שנבנה בתקופת הגאות. התשתיות, הידע והניסיון שנצברו יכולים לשמש בסיס לאימוץ רחב יותר של הטכנולוגיה.

הכלכלנית קרלוטה פרז, שחקרה את הקשר בין מהפכות טכנולוגיות למחזורי השקעה, זיהתה דפוס שחזר בכמה מהפכות טכנולוגיות: תקופה של השקעות מהירות ועליית מחירים, אחריה תיקון, ובהמשך הטמעה רחבה יותר של הטכנולוגיה בכלכלה.

המסגרת שלה מספקת דרך טובה לחשוב על הרצף, אבל היא אינה כלי חיזוי. היא אינה אומרת שכל טכנולוגיה תעבור את אותו מסלול, ואינה יכולה לומר מתי יגיע התיקון.

מחקרים כלכליים נוספים עוזרים להבין מה יכול להתרחש בתוך המחזור הזה. במאמר שפורסם ב-American Economic Review, הכלכלנים Lubos Pástor ו-Pietro Veronesi הראו כיצד אי ודאות סביב טכנולוגיה חדשה יכולה לייצר עלייה חדה ולאחריה תיקון, גם בלי להניח שהמשקיעים פועלים בחוסר היגיון. כאשר המידע על הטכנולוגיה מצטבר, חלק מהציפיות מתבררות כמוגזמות והערכות השווי משתנות.

התיקון אינו מוכיח שהטכנולוגיה הייתה חסרת ערך. במאמר שפורסם ב-Journal of Financial Economics, הכלכלנים Haddad, Ho ו-Loualiche בחנו יותר ממיליון פטנטים ומצאו שגם בתקופות שמזוהות כבועה נוצרת חדשנות בעלת ערך כלכלי. הממצא שלהם מחזק את ההבחנה בין ערך הטכנולוגיה לבין האופן שבו השוק מתמחר את החברות שמפתחות אותה. תיקון יכול לשנות את הערכות השווי ואת חלוקת הערך בין החברות, בלי לבטל את חשיבותה של הטכנולוגיה.

מתי הפסד של משקיעים הופך למשבר של מדינה

תיקון חד במחירי מניות יכול לגרום להפסדים כבדים בלי להפוך למשבר כלכלי. כל עוד ההפסדים נשארים אצל המשקיעים שבחרו לשאת בסיכון, הפגיעה אינה חייבת להתפשט לשאר המשק. היא הופכת לבעיה רחבה יותר כאשר החברות שנפגעו מתקשות לעמוד בחובותיהן, וההפסדים עוברים לבנקים, לתקציב הציבורי או לגופים שהמשך פעילותם חיוני למשק.

במאמר שפורסם ב-Journal of Monetary Economics, הכלכלנים Òscar Jordà, Moritz Schularick ו-Alan Taylor בחנו בועות בשוקי המניות והדיור ב-17 מדינות לאורך כ-140 שנה. הם מצאו שלא כל התפוצצות בועה הופכת למשבר. הסיכון גדל כאשר בתקופת הגאות החובות צומחים מהר יותר מההכנסות שמהן אמורים לפרוע אותם, ולכן החזרתם תלויה בהמשך הצמיחה. במקרים כאלה התיקון נטה להוביל למיתון עמוק יותר ולהתאוששות איטית יותר.

דוח החוב הגלובלי של ה-OECD לשנת 2026, המסקר את ההתפתחויות ב-2025, מראה שבאותה שנה גדלו בחדות הנפקות האג"ח של חברות הענן הגדולות (Hyperscalers) ועסקאות האשראי הפרטי הקשורות ל-AI. הקמת חוות שרתים ממומנת גם באמצעות הלוואות בנקאיות, חברות ייעודיות ואיגוח, ולעיתים נשענת על חוזי שכירות והתחייבויות ארוכות טווח. לכן השאלה אינה רק כמה כסף מושקע ב-AI, אלא איזה חלק מההשקעה ממומן בחוב, מי התחייב להמשיך לשלם אם הביקוש יאכזב, ואצל אילו גופים יישאר ההפסד.

גם האירוע שמתחיל את הנפילה אינו בהכרח הסיבה למשבר. הכלכלן Pascal Paul מהבנק הפדרלי של סן פרנסיסקו הראה כיצד תקופה ממושכת של צמיחה, הנשענת יותר ויותר על אשראי חדש ועל ההנחה שההכנסות ימשיכו לעלות, יכולה להפוך את המערכת לשברירית. במצב כזה גם זעזוע מתון עלול להפעיל שרשרת של מכירת נכסים וצמצום אשראי. הזעזוע חושף את השבריריות שנבנתה בתקופת הגאות, אך לא בהכרח יצר אותה.

המשמעות ל-AI אינה שקיים כלי פשוט שיכול למנוע בועה, אלא שכדאי להבין כיצד הגל ממומן. מי משלם על מרכזי הנתונים, החשמל, חוזי הענן והשבבים? מי יידרש לעמוד בהתחייבויות אם הביקוש יגדל בקצב איטי מהצפוי? אילו הפסדים ייספגו בידי המשקיעים, ואילו מהם עלולים לעבור לבנקים, לתקציב או לציבור?

מיפוי כזה אינו דורש מהמדינה לקבוע אם חברות AI יקרות מדי או לחזות כיצד יתחיל התיקון. מטרתו להעריך עד כמה המערכת שנבנתה סביב גל ההשקעות תהיה מסוגלת לספוג ירידה בהכנסות, בשווי ובהיקף המימון, בלי שהפגיעה תתפשט לשאר המשק.

מה היסטורית עזר למדינות לצמצם את הנפילה

המשבר הפיננסי העולמי של 2008 המחיש כיצד ירידה במחירי נכסים יכולה להתפשט דרך הבנקים אל המשק כולו. עם זאת, עוצמת הפגיעה לא הייתה אחידה בין המדינות, משום שחלק מהבנקים הגיעו למשבר עם יכולת טובה יותר לספוג הפסדים ולהמשיך להעמיד אשראי.

בסקירת מערכת הבנקאות לשנת 2008 בחן בנק ישראל כיצד המערכת המקומית התמודדה עם המשבר. לפי הסקירה, הבנקים בישראל נפגעו מירידת שווי הנכסים ומהחשיפה למוסדות פיננסיים בחו"ל, אך הפגינו עמידות יחסית לבנקים במדינות אחרות. בנק ישראל ייחס זאת, בין היתר, לשמרנות בפעילות הבנקאית, לפיקוח הדוק, לחשיפה מוגבלת לנכסים שנפגעו במוקד המשבר ולתלות נמוכה יחסית בשוקי ההון לצורך מימון.

קרן המטבע הגיעה למסקנה דומה בנוגע לקנדה. בדוח על קנדה שפרסמה ב-2009 היא קשרה את עמידות הבנקים להון חזק, למקורות מימון יציבים ולרגולציה ולפיקוח שמרניים. גם כאן אין מדובר בניסוי שמאפשר לקבוע מה היה משקלו של כל גורם, אך שני המקרים מצביעים על כך שמבנה המערכת ערב המשבר השפיע על יכולתה לספוג את הזעזוע.

ספרד מאפשרת לבחון כלי מסוים בצורה מדויקת יותר, משום שכבר בשנת 2000 חייב הבנק המרכזי הספרדי את הבנקים לצבור הפרשות בתקופות שבהן הפסדי האשראי היו נמוכים, כדי שיוכלו להשתמש בהן כאשר התנאים יורעו. במחקר שפורסם ב-Journal of Political Economy, הכלכלנים Gabriel Jiménez, Steven Ongena, José-Luis Peydró ו-Jesús Saurina השוו בין בנקים שהושפעו במידה שונה משינויים בכללי ההפרשה. כך הם בחנו כיצד ההפרשות שנצברו בתקופת הגאות השפיעו על יכולתם של הבנקים להמשיך להעמיד אשראי בזמן המשבר.

החוקרים מצאו שההפרשות שנצברו סייעו לבנקים להמשיך להעמיד אשראי ותמכו בפעילות החברות בזמן המשבר, אך לא הספיקו כדי למנוע את המשבר הבנקאי הספרדי.

הלקח הרלוונטי ל-AI הוא עצם ההיערכות מראש, אך את הכלים צריך להתאים למבנה המימון של השוק כיום.

היערכות, אם כך, אינה ניסיון למנוע תנודות ותיקונים בשוק, אלא לצמצם את הסיכון שהם יתפשטו למערכת הפיננסית ולשאר המשק. אלא שגם לבניית חוסן יש מחיר.

אין חוסן בחינם

כל מהלך שמפחית שבריריות גובה מחיר מסוים בתקופות רגילות.

מחקר של קרן המטבע בחן את השפעתם של כלים לצמצום סיכונים פיננסיים באמצעות נתונים על כ-900 אלף חברות ב-48 מדינות. החוקרים מצאו כי השימוש בכלים אלה נקשר לצמיחה נמוכה יותר באשראי, בהשקעות ובמכירות, בעיקר בקרב חברות קטנות וצעירות.

לכן, כשבוחנים צעדים לבניית חוסן, אי אפשר לשאול רק כמה הגנה הם יספקו. צריך להביא בחשבון גם את המחיר שנשלם עבורם.

בהקשר של AI, לממצא על חברות צעירות יש חשיבות מיוחדת, שכן הן עשויות להיות מקור לחדשנות ולפריצות דרך טכנולוגיות. מצד אחד, צמצום האשראי יכול לרסן השקעות ספקולטיביות. מצד אחר, הוא עלול להקשות גם על חברות שמפתחות טכנולוגיה בעלת ערך.

הטבלה הבאה מציגה דוגמאות מתוך מחקר נוסף של קרן המטבע, שהשווה בין תרומתם של כמה כלים לצמצום הסיכון למשבר לבין המחיר שהם גובים מהפעילות הכלכלית.

מה יאפשר למשק לצמוח אחרי התיקון

גם אם המדינה מצליחה לרכך את הנפילה, עדיין נותרת השאלה מה יאפשר למשק להתחדש ולחזור לצמוח אחריה.

במאמר קלאסי שפורסם ב-American Economic Review, הכלכלנים Ricardo Caballero ו-Mohamad Hammour בחנו את הטענה שמיתון "מנקה" מהשוק חברות ופעילויות פחות יעילות. המודל שלהם מתאר כלכלה שבה יחידות ייצור חדשות מטמיעות טכנולוגיות מתקדמות יותר, בעוד יחידות מיושנות יוצאות בהדרגה מהשוק. מיתון יכול להאיץ את היציאה, אך הוא עלול גם להאט את הקמתן של הפעילויות החדשות שאמורות להחליף אותה. לכן עצם סגירתן של חברות אינה מבטיחה התחדשות.

מחקר מאוחר יותר, שפורסם גם הוא ב-American Economic Review, חיבר את ההקצאה מחדש ישירות לחדשנות. Daron Acemoglu ועמיתיו הראו במודל המבוסס על נתוני חברות, מו"פ ופטנטים בארצות הברית, כי יציאתן של חברות פחות יצרניות יכולה לשחרר עובדים מיומנים למחקר ופיתוח בחברות בעלות יכולת חדשנות גבוהה יותר. המחקר אינו עוסק במשבר או ב-AI, אך הוא ממחיש כיצד מעבר של עובדים בין חברות יכול לתרום להתפתחות טכנולוגית.

אלא שבזמן משבר התהליך הזה עלול לפעול גם בכיוון ההפוך. במאמר שפורסם ב-AEJ: Macroeconomics, Diego Anzoategui ועמיתיו הראו כיצד הירידה במו"פ ובאימוץ טכנולוגיות בזמן המיתון הגדול תרמה להתמשכות הפגיעה בפריון. כאשר המימון והביקוש מתכווצים, גם חברות ופעילויות בעלות פוטנציאל עלולות לצמצם השקעות.

ההזדמנות שנוצרת בזמן משבר תלויה אפוא ביכולתו של המשק להעביר עובדים מיומנים לפעילויות חדשניות, וביכולתם של עסקים להמשיך לממן מו"פ ולאמץ טכנולוגיות. בלי התנאים האלה, המשבר עלול להחליש את החדשנות במקום להאיץ אותה.

דוח שפרסם ה-OECD ב-2009 בחן כיצד מדינות שילבו השקעה בחדשנות בתגובה למשברים כלכליים. לפי הדוח, פינלנד שמרה על השקעות ציבוריות בחדשנות במהלך המשבר של תחילת שנות ה-90, וקוריאה הגדילה את תקציב המו"פ הממשלתי לאחר המשבר האסייתי של סוף שנות ה-90, כדי לפצות על הירידה במו"פ העסקי. הדוח מייחס לצעדים האלה תפקיד בהתאוששות ובהתחזקותן בתחומי החדשנות, אך מציין שלא ניתן להסביר את התוצאה באמצעות המדיניות לבדה.

מה צריך להיכנס לאסטרטגיית AI לאומית

אין צורך להכריע אם AI הוא בועה. די בכך שהספרות מצביעה על דפוס אפשרי של גאות, תיקון והמשך צמיחה, כדי להצדיק בחינה של התרחיש במסגרת אסטרטגיית AI לאומית.

השלב הראשון הוא לשאול אילו מנגנונים יכולים לרכך את הנפילה אם הגאות תסתיים בתיקון חד. היכן נצברת שבריריות, ומה יכול למנוע מהפסדי המשקיעים להתפשט למערכת האשראי, לתעסוקה, לתקציב המדינה ולשירותים התלויים בטכנולוגיה?

אלא שאין חוסן בחינם. לכן צריך לשאול גם כיצד מפחיתים את הסיכון למשבר, בלי לפגוע יתר על המידה במימון, בחברות צעירות ובמומנטום של הפיתוח הטכנולוגי.

לבסוף, אם הבועה אכן תתפוצץ, חשוב לבחון עם אילו יכולות המדינה תגיע לתחתית. האם יישארו בה תשתיות, הון אנושי, מו"פ ומערכת פיננסית שמסוגלת לתמוך בשלב הבא? האם ירידה עולמית בהשקעות עשויה, למשל, לאפשר להחזיר לישראל עובדים מנוסים או להפנות אותם לפעילויות חדשניות אחרות? יכולות כאלה אינן מבטיחות שהמשבר יהפוך להזדמנות, אך הן עשויות לשפר את מצבה היחסי של מדינה שהתכוננה מראש.

לא צריך לחזות התפוצצות של בועת AI כדי להיערך לאפשרות של תיקון חד. אפשר כבר היום לבחון מה עלול להפוך תיקון כזה למשבר, מה עשוי לרכך את הפגיעה ואילו יכולות המדינה צריכה לשמר כדי לחזור לצמוח אחריו.

המחקרים שעליהם נשען המאמר

להלן המקורות המרכזיים, והתרומה של כל אחד מהם להבנת הדפוס והשלכותיו.

Technological Revolutions and Financial Capital: The Dynamics of Bubbles and Golden Ages, Carlota Perez, Edward Elgar, 2002

פרז מציעה מסגרת היסטורית שבה מהפכות טכנולוגיות עוברות מתקופת התקנה וגאות פיננסית, דרך נקודת מפנה, לתקופה של פריסה והטמעה רחבה. זו מסגרת פרשנית להשוואה בין מהפכות טכנולוגיות, ולא כלי לחיזוי מועד התיקון.

Technological Revolutions and Stock Prices, Pástor and Veronesi, American Economic Review, 2009

המאמר בונה מודל שבו אי ודאות ולמידה על טכנולוגיה חדשה יכולות לייצר עלייה ולאחריה ירידה בשווי של חברות חדשניות. בכך הוא מראה שדפוס דמוי בועה אינו מחייב להניח שהמשקיעים פעלו בחוסר היגיון.

Bubbles and the Value of Innovation, Haddad, Ho and Loualiche, Journal of Financial Economics, 2022

המחקר משתמש ביותר ממיליון פטנטים ומראה שבתקופות של בועה עלול להיווצר פער בין האופן שבו השוק מתמחר חדשנות לבין השפעתה הכלכלית בפועל. הוא תומך בהבחנה בין ערכה של הטכנולוגיה לבין תמחור החברות שמפתחות אותה.

Leveraged Bubbles, Jordà, Schularick and Taylor, Journal of Monetary Economics, 2015

המחקר בוחן בועות בשוקי המניות והדיור ב-17 מדינות לאורך כ-140 שנה. הוא מראה שבועות המלוות בהתרחבות אשראי מסוכנות יותר, ונוטות להסתיים במיתון עמוק יותר ובהתאוששות איטית יותר. הוא אינו עוסק בבועות טכנולוגיות דווקא, אלא במנגנון שבאמצעותו מינוף הופך תיקון למשבר.

Global Debt Report 2026: Sustaining Debt Market Resilience Under Growing Pressure, OECD, 2026

הדוח מתאר את המעבר ממימון המבוסס בעיקר על תזרים פנימי לשילוב רחב יותר של אג"ח, הלוואות בנקאיות, אשראי פרטי ומבנים חוץ-מאזניים במימון תשתיות AI.

A Macroeconomic Model with Occasional Financial Crises, Pascal Paul, Journal of Economic Dynamics and Control, 2020

המאמר מציג מודל שבו אשראי ומינוף נצברים במהלך תקופת גאות ובונים שבריריות פיננסית. במצב כזה זעזוע מתון יכול להפעיל משבר עמוק, ולכן האירוע שמתחיל את הנפילה אינו בהכרח הסיבה המרכזית לעוצמתה.

Israel's Banking System, Annual Survey 2008, Bank of Israel, 2008

סקירת בנק ישראל מתארת את פגיעת המשבר העולמי בבנקים בישראל ואת עמידותם היחסית. היא מייחסת את התוצאה, בין היתר, לשמרנות בפעילות הבנקאית, לפיקוח הדוק, לחשיפה מוגבלת לנכסים שנפגעו ולתלות נמוכה יחסית בשוקי ההון לצורך מימון.

Canada: 2009 Article IV Consultation, IMF, 2009

דוח קרן המטבע מתאר את עמידותם היחסית של הבנקים בקנדה במהלך המשבר וקושר אותה למגבלות על מינוף, ליחסי הון חזקים, למקורות מימון יציבים ולפיקוח אפקטיבי. זהו ניתוח מוסדי של המקרה, ולא ניסוי שמבודד את תרומתו של כל גורם.

Macroprudential Policy, Countercyclical Bank Capital Buffers, and Credit Supply: Evidence from the Spanish Dynamic Provisioning Experiments, Jiménez and co-authors, Journal of Political Economy, 2017

המחקר מנצל שינויים בכללי ההפרשות בספרד, שהשפיעו באופן שונה על בנקים שונים. הוא מצא שהפרשות שנצברו בתקופת הגאות סייעו לבנקים להמשיך להעמיד אשראי ותמכו בפעילות החברות בזמן המשבר, אך לא מנעו את המשבר הבנקאי הרחב.

The Micro Impact of Macroprudential Policies, IMF Working Paper, 2018

המחקר משלב נתונים על כ-900 אלף חברות ב-48 מדינות ומוצא קשר בין שימוש בכלים לצמצום סיכונים פיננסיים לבין צמיחה נמוכה יותר באשראי, בהשקעות ובמכירות. הקשר היה בולט במיוחד בקרב חברות קטנות וצעירות.

Evaluating the Net Benefits of Macroprudential Policy: A Cookbook, Arregui and co-authors, IMF Working Paper, 2013

המסמך מציע מסגרת אנליטית להשוואה בין התועלת של כלים שמפחיתים את ההסתברות למשבר ואת נזקיו לבין המחיר שהם גובים מהפעילות הכלכלית. הדוגמאות בטבלה נועדו להמחיש את סוגי המחירים שהמסגרת מביאה בחשבון, ולא להציג תוצאות של ניסוי יחיד.

The Cleansing Effect of Recessions, Caballero and Hammour, American Economic Review, 1994

המאמר בוחן כיצד מיתון משפיע על יציאתן של יחידות ייצור מיושנות ועל הקמתן של יחידות חדשות. הוא מראה שמיתון עשוי להאיץ יציאה, אך גם להאט יצירה של פעילות חדשה, ולכן סגירת חברות אינה מבטיחה כשלעצמה התחדשות.

Innovation, Reallocation, and Growth, Acemoglu and co-authors, American Economic Review, 2018

המאמר בונה מודל של חדשנות והקצאה מחדש ואומד אותו באמצעות נתוני חברות, מו"פ ופטנטים מארצות הברית. במודל, יציאת חברות פחות יצרניות יכולה לשחרר עובדים מיומנים למחקר ופיתוח בחברות בעלות יכולת חדשנות גבוהה יותר.

Endogenous Technology Adoption and R&D as Sources of Business Cycle Persistence, Anzoategui and co-authors, American Economic Journal: Macroeconomics, 2019

המחקר מראה כיצד ירידה בביקוש יכולה לצמצם מו"פ ואימוץ טכנולוגיות, וכיצד הפגיעה הזאת תורמת להתמשכות הירידה בפריון לאחר משבר. הוא מסביר מדוע האטה עלולה לפגוע גם בשלב הצמיחה שאמור להגיע אחריה.

Policy Responses to the Economic Crisis: Investing in Innovation for Long-Term Growth, OECD, 2009

הדוח מציג את תגובות פינלנד וקוריאה למשברים קודמים. פינלנד שמרה על השקעות ציבוריות בחדשנות במהלך המשבר של תחילת שנות ה-90, וקוריאה הגדילה את תקציב המו"פ הממשלתי לאחר המשבר האסייתי של סוף שנות ה-90. הדוח מציג את המקרים כדוגמאות למדיניות שתמכה בהתאוששות, אך אינו מוכיח שהמדיניות לבדה יצרה את התוצאה.